PREDISPORRE, NEGOZIARE E FINANZIARE I PIANI REGOLATORI-G. SAPONARO

Il presente lavoro nasce dalla convinzione che il tema dei rapporti concessori regolati non possa essere
compiutamente compreso se analizzato secondo un unico registro disciplinare. La letteratura giuridica
offre da tempo una ricostruzione approfondita degli istituti e dei principi che governano l’affidamento e
la gestione delle concessioni, dal Codice dei contratti pubblici alle diverse modalità di sviluppo del
project financing, sino al sistema delle garanzie che assiste il rapporto concessorio; la prassi finanziaria,
dal canto suo, ha sviluppato strumenti sofisticati per la valutazione dei relativi piani
economico-finanziari. Raramente, tuttavia, i due piani vengono fatti dialogare in un’unica trattazione
organica. È proprio questa l’ambizione, ed insieme l’unicità, del volume: costruire un ponte tra
l’inquadramento giuridico della disciplina concessoria e la costruzione di un modello finanziario
regolatorio che ne traduca in termini quantitativi i principi cardine, dal WACC regolatorio alla
condizione di neutralità economico-finanziaria, sino alla stima del valore di subentro.
Il modello proposto non si limita a descrivere il funzionamento teorico della regolazione, ma ne
ricostruisce passo per passo la meccanica applicativa: la distinzione tra il WACC regolatorio
riconosciuto dal regolatore e il WACC effettivo del concessionario, la costruzione del Piano
Finanziario Regolatorio, la profilazione dei ricavi da pedaggio o da canone e il loro raffronto con i
ricavi regolatori teorici. È da questo raffronto, condotto anno per anno lungo l’intera durata della
concessione, che emergono gli scostamenti, positivi o negativi, i quali danno origine alle cosiddette
poste figurative.
Un’attenzione particolare, in questo percorso, è dedicata proprio alle poste figurative maturate alla
scadenza della concessione: un elemento che la prassi tende talvolta a trascurare, ma che rappresenta la
sintesi contabile e finanziaria degli squilibri, di segno positivo o negativo, che si accumulano nel corso
del rapporto concessorio tra i ricavi regolatori teorici e i ricavi da pedaggio effettivamente incassati. Il
volume ne evidenzia la natura di credito, o debito, che il concessionario subentrante è chiamato a
riconoscere a quello uscente, quale condizione di equilibrio del sistema regolatorio nel suo complesso:
un passaggio che, pur previsto dalla disciplina di settore, raramente trova nella prassi una
quantificazione trasparente e condivisa tra le parti.
Su questo punto il volume propone una riflessione che eccede la mera ricostruzione teorica: se le poste
figurative fossero oggetto di certificazione periodica da parte di una società di revisione indipendente,
in occasione di ciascun rinnovo del piano regolatorio, esse potrebbero acquisire un grado di affidabilità
tale da costituire, accanto ai flussi di cassa prospettici, un autonomo parametro di finanziabilità dei
progetti. Si tratterebbe di un’evoluzione non trascurabile rispetto alla prassi attuale, nella quale la
bancabilità delle concessioni si fonda pressoché esclusivamente sulla capacità della gestione di
generare flussi di cassa, con l’esclusione del valore di subentro dal computo delle garanzie finanziarie
disponibili: una certificazione periodica e indipendente potrebbe invece consentire a tale valore di
essere riconosciuto, sin da subito, come ulteriore leva a supporto della finanziabilità dell’iniziativa.
Il volume affronta, inoltre, un nodo che costituisce spesso il principale ostacolo, di natura più
psicologica che tecnica, al riconoscimento delle poste figurative da parte del concedente: il timore che
il loro riconoscimento si traduca in una posta da contabilizzare nel debito pubblico. Si tratta di un
timore che, ad un’analisi più attenta, non trova fondamento: l’ammontare delle poste figurative maturate
a favore del concessionario uscente è infatti destinato ad essere corrisposto, secondo lo schema tipico
del subentro, dal nuovo concessionario, e solo nell’ipotesi remota di mancato subentro potrebbe
residuare in capo al concedente un obbligo di pagamento. Proprio per la natura remota ed eventuale di
tale ipotesi, l’impegno del concedente andrebbe piuttosto qualificato alla stregua di una garanzia
finanziaria, non dissimile, nella sostanza, dalle altre garanzie che lo Stato concede nell’ambito di
operazioni di partenariato pubblico-privato: garanzie che, secondo i criteri di contabilizzazione adottati
in sede europea, non incidono sul debito pubblico sino al momento in cui il rischio garantito non si
manifesti concretamente, ossia sino al loro effettivo utilizzo.
Il lavoro non si esaurisce, peraltro, in una dimensione tecnico-finanziaria. Le concessioni vengono lette
anche come strumento di politica economica, chiamato a contemperare l’esigenza di remunerare
adeguatamente il capitale investito con quella di tutelare l’utenza. In quest’ottica si sottolinea come, una
volta che il capitale investito sia stato integralmente ammortizzato, sino a non giustificare più oneri
finanziari, il sistema tariffario dovrebbe naturalmente evolvere verso una riduzione delle tariffe,
chiamate a coprire, in tale fase, i soli costi operativi e di manutenzione ordinaria: un esito che il volume
propone come banco di prova della tenuta del sistema regolatorio nel tempo, e come parametro per
valutare se la regolazione stia effettivamente perseguendo il proprio fine ultimo, ossia l’equilibrio tra
remunerazione del capitale e sostenibilità dei costi per la collettività. In alternativa a tale riduzione, la medesima gestione, liberata dal peso degli oneri finanziari sul capitale già ammortizzato, potrebbe
costituire la base per il finanziamento in cross-financing di nuovi investimenti, laddove si intenda
mantenere le tariffe costanti, o crescenti in linea con l’inflazione secondo quanto tipicamente previsto
da ogni piano regolatorio, anziché procedere alla loro riduzione: un’alternativa che il volume
ricostruisce quale ulteriore declinazione, non meno rilevante, del medesimo strumento di politica
economica.
Infine, il volume dedica ampio spazio all’analisi della capacità delle concessioni di creare valore per gli
azionisti, indagando le condizioni alle quali un concessionario riesce, per così dire, a “battere il
regolatore”: attraverso un costo del capitale inferiore a quello riconosciuto in sede regolatoria,
ottenibile anche mediante un più intenso ricorso alla leva finanziaria. È in questo spazio, tra il
rendimento regolatorio riconosciuto e quello effettivamente conseguito, che si gioca in ultima analisi
buona parte della redditività dell’iniziativa concessoria; il volume, attraverso i metodi di valutazione
DCF e patrimoniale rettificato applicati al caso concreto, si propone di rendere questo spazio visibile e
misurabile, offrendo così al lettore uno strumento concettuale applicabile ben oltre il singolo caso di
studio.
Per l’ampiezza e la sistematicità con cui affianca l’inquadramento giuridico alla costruzione del modello
finanziario, il volume si presta inoltre a costituire l’ossatura di un corso universitario specialistico,
ovvero di un modulo all’interno di un master post lauream. Un master, attualmente in corso di
finalizzazione da parte dell’autore, che non si limiterebbe alla sola contabilità regolatoria, ma unirebbe
ad essa i temi della valutazione aziendale e della finanziabilità dei progetti, in una prospettiva integrata
capace di restituire, anche in ambito didattico, la stessa unitarietà di visione che ha ispirato il presente
lavoro.
Le tabelle e le figure che corredano il volume sono quadri sinottici ed elaborazioni originali dell’autore,
presentati in lingua inglese. Tale scelta muove dalla matrice anglosassone che caratterizza la genesi
delle strutture concessorie e il relativo lessico tecnico-finanziario di riferimento: una traduzione
integrale dei contenuti interni a tabelle e figure non risulterebbe, in questa prospettiva, realmente
significativa. Si è pertanto scelto di proporre in italiano il solo titolo posto in calce a ciascuna tabella e a
ciascuna figura, al fine di agevolarne una più immediata comprensione.